平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　士官生是什么意思，大学士官生是什么trong>核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有士官生是什么意思，大学士官生是什么所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分士官生是什么意思，大学士官生是什么别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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